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石四藥(02005):大輸液現金牛終難成估值發動機

2024開年至今,石四藥集團已取得9個新產品注冊批件,產品開發迎來“開門紅”。然而公司在二級市場的表現卻與其業務表現相差甚遠。

智通財經APP觀察到,石四藥股價在今年1月至2月上旬基本處在波動下跌狀態。以2023年12月29日收盤價4.94港元計算,直至今年2月14日盤中觸及3.88港元低點,石四藥股價區間最大跌幅達到21.46%,回吐了自去年8月以來的漲幅。

實際上,石四藥的此輪下跌行情不僅與投資者“落袋為安”情緒存在關系,與公司受大輸液等傳統業務影響壓制估值等因素也有一定關系。

大輸液復蘇行情起落的影響

眾所周知自2020年開始,受公共衛生事件沖擊,國內多數大輸液公司銷量出現下滑,盡管2021年出現一定程度修復,但多數廠商2021年及2022年上半年輸液板塊銷售收入仍未回到2019年同期水平。

例如國內大輸液領域龍頭科倫藥業在2021年的輸液板塊營業收入為98.0億元,較2019年同期下降6%,2022年上半年輸液板塊實現營收44億元,較2019年同期水平下降15%。

然而,在2021年公共衛生事件常態化后,輸液市場規模開始反彈。2022年底防疫政策調整后,醫院診療量快速增加,而大輸液產品銷售量則出現快速反彈。而院內自然增長情況及2023年公共衛生事件影響消退讓業績彈性進一步放大等因素,便成為如辰欣藥業、科倫藥業、石四藥等相關標的股價提升的催化劑。

去年8月29日石四藥發布了其2023年中期業績:公司上半年實現銷售收入以人民幣計約29.62億元,同比增4.7%;凈利潤約6.39億港元,同比增12%。其中大輸液業務在2023年上半年實現約9.36億瓶(袋)銷量,同比增長24.1%,實現銷售額20.69億港元,同比增長12.8%。

值得一提的是,作為石四藥的優勢業務,大輸液業務當期的業務收入占比達到石四藥總收入的62.1%,屬于絕對的基石業務。

也正是如此,石四藥用業績印證了此前市場認為的“行業修復驅動下大輸液產品存在提價空間,驅動相關企業盈利能力進一步提升”的邏輯,也帶起了石四藥在去年下半年的一波上漲行情。

然而,隨著去年12月1日盤中,石四藥股價觸及5.09港元區間高點,投資者對于公司的投資態度開始趨向保守。

智通財經APP觀察到,去年12月6日,石四藥的沽空比例開始陡然升高至43.78%,較12月1日大幅提升35.14個百分點。之后公司沽空比例一直在較高位浮動,合計淡倉數也在一路走高。與之對應的便是上文提到的公司近期股價一路走低。

從石四藥發展戰略來看,公司當下主要策略應該是依托大輸液基本盤貢獻充足現金流,為創新藥和仿制藥研發及其他業務提供資金支持。但是在國內如“限輸令”政策壓制下,大輸液板塊難以從復蘇轉為持續增長,在公司仿創藥業務還未挑起大梁的情況下,未來公司能否保持增長還難下定論。

現金牛承壓下,仿創藥何時提供估值彈性?

作為石四藥的核心業務之一,大輸液業務的現金牛作用對于其后續轉型及增長的重要性不言而喻。但在如今國內大輸液板塊集體復蘇背景下,石四藥的大輸液業務同樣受到來自競品的挑戰。

當前,國內大輸液市場呈現以下特點:生產企業多,目前國內有134家企業擁有基礎輸液注冊批件;產能差異大,排名前20的生產企業產量占據全國總產量的80%以上,其中9家上市公司輸液產品銷售總量超過70億袋(瓶),占據市場規模的70%,行業格局較集中。

而科倫藥業又是國內大輸液領域的絕對龍頭。從銷售量看,科倫藥業是國內最大的輸液企業,市場占有率超過50%;而從銷售額看,科倫藥業2022年輸液收入達到94.52億元。

相較之下,石四藥的市占率與后面幾家企業差距較小,缺少明顯的規模化護城河,因此面臨日益增多的市場競爭,這也就意味著,隨著國內輸液企業數量的增加,公司必須持續優化產品結構和合理控制成本以維持競爭優勢,否則可能面臨市場份額下降的風險。

另一方面,目前石四藥的大輸液業務中,關鍵品種還是以鹽酸氨溴索氯化鈉注射液、鹽酸莫西沙星氯化鈉注射液等拳頭產品為代表的治療性輸液品種。

相較之下,科倫藥業的開發品種則已逐漸過渡至以腸外營養產品為代表的更高端輸液產品上,2022年科倫藥業腸外營養注射液收入占比超過11%。根據IQVIA數據顯示,全球腸外營養市場2019年市場規模達近百億元人民幣,其中中國市場占比達到36%。由于國內腸外營養等高端輸液市場長期被進口產品占據,因而存在較大的國產替代空間。

正是聚焦高毛利產品,即使面對集采,科倫藥業在2020-2023年仍保持超60%的毛利率,并未顯著下降。反觀石四藥,其同期毛利率則出現了“三連跌”。

在現金牛業務承壓背景下,能提高估值彈性的仿創藥業務無疑成為后續石四藥估值增長的關鍵。

實際上,近年來石四藥也集中在抗病毒、抗菌、抗腫瘤、神經系統、心血管、消化、麻醉等領域布局,加快創新藥和仿制藥領域的研發。

根據去年中報數據,在一致性評價產品方面,石四藥在去年上半年實現復方電解質注射液(1000ml)的國內首家過評以及乳酸鈉林格注射液(500ml)等產品亦過評。報告顯示,截至去年上半年,石四藥已有51個品種67個品規產品通過一致性評價(或視同通過一致性評價)。

另外還有上文提到的,2024開年至今,石四藥已取得9個新產品注冊批件。其中在2月19日,石四藥遞交的4類仿制藥丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液的上市申請獲批并通過一致性評價。

智通財經APP了解到,丙泊酚在我國上市的有丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液和丙泊酚乳狀注射液兩種,前者目前已加入國采(第四批),后者則是我國目前應用最廣、市場份額最大的麻醉藥。數據統計顯示,2022年丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液在全國院內銷售額近6億元。

但在市場競爭方面,在國內丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液領域,除原研企業外還有科倫藥業、恒瑞醫藥、揚子江藥業等14家企業獲批并視同通過一致性評價。也就是說,雖然公司在仿制藥板塊積極投入,對重點產品應仿盡仿。但該領域內各家企業都在“內卷”,市場空間有限難以顯著拉升石四藥后續估值。

而在創新藥領域,石四藥目前主要在腫瘤、自免、臟器纖維化等領域布局,但該板塊還未在石四藥財報中顯示出商業化價值。

目前來看,石四藥前期的股價增長與國內大輸液行業整體復蘇,但在政策和市場競爭影響下,作為現金牛的大輸液終究難以撐起石四藥的估值。然而,作為提供估值彈性和空間的仿創藥當下難以挑起公司的業績大梁。在國內傳統藥企集體向創新轉型的節點,石四藥要想實現估值躍遷,跟上大部隊步伐很關鍵。


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