价值投资小教程（第2期）：价值股怎么估值？

在《价值投资小教程（第1期）：股价为啥能涨？》讲清楚了股价为啥能涨之后，接着要解决的问题就是估值，也就是被价格围绕波动的那条价值线。知道合理估值（PE）才有下一步的“在低估区买入，在高估区减仓”。
合理PE
有看过老罗《价值为王》系列的都有印象，里面多次提到价值投资区间的基础依据：
如果能在3年后以15倍PE卖出且获得翻倍利润，也就是以第3年预估EPS（每股盈利）折算7.5倍PE的股价，就是今年的价值买入点。
换个说法就是，如果未来3年能保持近几年稳定的业绩增速，那么3年后业绩对应目前股价是15倍PE的话，目前的PE就是合理PE。（特别地，如果业绩增速还超不过15%的话，对应标准则是3年后业绩对应目前股价10倍PE；如果业绩增速连10%都没有的话，那就没必要估值了）
例如近几年和预期未来3年都保持20%的业绩增速，合理PE就是26倍；如果近几年和预期未来3年都保持30%的业绩增速，合理PE就是33倍；如果近几年和预期未来3年都只能保持10%的业绩增速，那么合理PE就是13倍；以此类推。


PE算法的选取
每次说到“合理PE”的时候，都有一些小伙伴提问“应该用动态PE，还是静态PE？”
常用的PE计算方法有3种：以去年业绩为基准的静态PE；以今年已公布最新季报业绩年化为基准的动态PE；以最近四个季度总业绩为基准的滚动PE。
静态PE不受当年业绩波动影响，稳定，但对估值的反应太慢。
动态PE重点关注当年业绩，反应灵敏，但对于业绩有季度波动节奏的行业和公司的估值容易失真。例如对于业绩集中在第四季度释放的公司，在前三季度的动态PE就会偏高；对于业绩集中在前三季度释放的公司，动态PE就会偏低。
滚动PE的反应速度介乎前面两者之间，所以缺点相对没那么明显，既不会只停留在去年的业绩里，也兼顾了业绩的季节性波动。不足之处是对于成长型和业绩稳定增长型的公司，滚动PE总是偏高的。
三种算法的PE各有所长，也各有不足，选择哪个作为科学靠谱呢？
答案很简单，我们要选取市场最关心的那种算法。但同时也要知道，市场最关心的算法并不是固定不变的：
1．在年度业绩预告或者年报公布之后，半年报公布之前，我们要看静态PE。因为年报刚公布后，三种PE是一致的。而年报不久之后马上就是一季报，一季报一出来，动态PE和滚动PE就会随之而动。但是一季度的业绩往往参考意义很小，所以动态PE和滚动PE容易失真。于是这段时间我们要看静态PE。
2．在半年报公布之后，对于业绩波动不大的公司，当年的业绩可以说是初步定格了，这时候就可以开始看动态PE和滚动PE。对于季节性波动不明显的公司，或者高增速的公司，适合用动态PE；对于季节性波动明显的公司，或者低增速的公司，适合用滚动PE。
3．其实还有第4种PE估值算法。就是以各大券商发布的当年公司业绩预测作为基准。因为券商的预测一般充分考虑公司的成长性和季节波动性，而且有不错的公信力，在全年都适合使用。要注意的是，券商发布的业绩预测是不定期的，而且各家券商发布的预测值都会有所出入，所以需要定期关注大券商近期对公司的业绩预测均值。另外，市场关注度不高的个股不能使用这种算法的PE，因为券商也没有那闲功夫去给它们预测。
不是所有个股都适合用PE估值
PE虽然是最常用的估值指标，但很多小白都不知道，PE估值并不是对所有个股都适用，PE估值的使用范围甚至比想象中小得多。
在上一期《价值投资小教程（第1期）：股价为啥能涨？》就归纳过，我们选股的时候至少要注意3点：业绩稳定；增速不能过高；也不能太低。实际上，这也就是PE估值的适用条件。
从行业的角度看，消费行业和传统制造业就适合用PE估值。部分规模大，业绩稳定的科技股也适用PE估值。
金融股的业绩增速一般很低，而且由于具有反身性而很不稳定，不适合用PE估值，而更适合用PB估值，这在去年年底发布的《价值为王：十年7倍的傻瓜式投资--银行股》就有详细说过。
周期股的业绩随经济周期大起大落，也不适合PE估值。而且大周期行情底部往往是PE最高的时候，而大周期行情顶部却往往是PE最低的时候。投资周期股的正确姿势是PB估值或者技术性的趋势跟踪，而不是PE估值。
对于一般的科技股、概念股，PE估值也是明显不适用的，看看动辄成百上千倍的PE就知道了。
对于PE估值不适用的个股，PE也不是完全没意义的，可以作为辅助指标。例如行业处于风口的时候，实力相差不远的几家个股里面，低PE的个股一般会更吃香。
戴维斯双击、戴维斯双杀
如果把近年业绩增速与PE对比，多看一些个股，你会发现，PE低于业绩增速的个股不在少数。这就是低估现象吗？并不一定。
因为很多增速较高的个股，市场认为它们的增速并不能维持，认为明年就开始会降下来，于是给出相应较低的PE。但如果公司用业绩事实说话，继续保持这种较高增速，这样市场就会倾向于向上修正PE；同时由于业绩增长，内在价值继续增长，价格继续围绕价值向上波动。这样一来，个股就获得双重上涨动力，这就是戴维斯双击。

反之，如果个股的常态PE高于近年业绩增速，而公司业绩增速突然下降，这样就面临双重抛压，这种现象就是戴维斯双杀。
格力电器除了15年轻微的负增长外，常年保持20%以上的业绩增速，但近3年PE重心只有10倍，所以17年的疯狂行情并非偶然，而是戴维斯双击的必然结果。
同样是家电行业细分市场龙头，老板电器的情况却是另一极端。近年保持40%的高增长，虽然市场已经比较保守地只给出30倍PE，但17年业绩预告刷了市场的三观，业绩增速一步到位跌到20%，而且大有延续放缓之势。这个并不是非常标准的戴维斯双杀，但是短期带来的抛盘就已经相当给力。
ROE带来的估值溢价
（以下这部分内容的逻辑比较绕，容易头晕的小伙伴可以跳过中间内容直接看结论）
对于适用于PE估值的价值股而言，业绩增速是决定合理PE的唯一指标吗？
当然不是。
即使对于监督严格的上市公司而言，财报里的利润水分还是可以很大的。这就要求我们除了重点关注业绩增速之外，还要重视利润质量、现金流量和资产结构。这些方面会在业绩增速的基础上进一步影响市场估值，从而带来估值溢价或者估值折价。
例如近年利润每年增速30%，但经营现金流完全跟不上利润，这十有八九就是假利润，不久就会出现“业绩洗澡”的现象，把假利润集中洗掉。这种个股是不可能支撑30倍以上PE的，甚至20倍以上也不能。
又例如近年利润每年增速30%，但是资产负债率远远高于行业平均，这样就会面临很大的财务风险。资产结构是价值投资者对个股估值的重要指标，资产结构不良会让估值大打折扣，所以30%的业绩增速也是无法支撑30倍以上的PE。
现金流量和资产结构的分析会在后续小教程里跟进，我们现在先看利润质量。
利润质量包括毛利率、净利率、ROE等，其中ROE是关注度最高的利润质量指标，也是影响估值溢价的关键指标。
举个栗子：A公司净资产规模10亿；第1年净利润5000万，第2年净利润6000万，第3年净利润7200万；业绩增速20%。
B公司净资产规模2亿；第1年净利润5000万，第2年净利润6000万，第3年净利润7200万；业绩增速也是20%。
这两家公司如果都只根据业绩增速估值，那么两家公司的合理PE都是26倍，合理估值都是第1年13亿，第2年15.6亿，第3年18.7亿。这显然是不靠谱的。因为想想都知道，B公司的赚钱能力明显比A公司强，业绩增长的可持续性必然比B公司强，所以B公司的合理估值必然比A公司高。
在第1期的小教程里有提到过，长期看来，股价的年化涨速大致等于业绩的年化增速。这是基于PE估值得出的结论。
另外还有一种说法是：如果ROE常年比较稳定的话，长期来看股价的年化涨幅就等于它的ROE。这是基于PB估值得出的结论。假设公司每年分红不多或者很久才分红（实际上大部分A股上市公司就是这样），那么每年净资产的增量大致就等于当年的净利润，于是净资产增速就等于ROE。再假设PB水平维持在一定范围波动的话，这样股价的年化涨幅就等于ROE了。
这两个结论放在一起的话，就会产生一个有趣的现象：
当ROE低于业绩增速的时候，基于PE估值的股价涨幅就会大于基于PB估值的情况。如果市场以业绩增速给个股估值，股价年化涨幅就会大于ROE，从而PB会越来越大，累计得越久，下修的压力就会越大。在目前比较成熟的A股市场里，未来的下修效应一般都会提前反应，这就体现为估值折价。
反之，当ROE高于业绩增速的时候，基于PE估值的股价涨幅就会小于基于PB估值的情况。如果市场以业绩增速给个股估值，股价年化涨幅就会小于ROE，从而PB会越来越小，累计得越久，上修的动力就会越大。这就体现为估值溢价。
上面举例的A公司的ROE只有5%，大幅低于20%的业绩增速，所以基于业绩增速的估值必然会折价，合理PE要明显低于26倍。而B公司的ROE有25%的水平，略高于业绩增速，所以能获得小幅度的估值溢价，合理PE要略高于26倍。
于是ROE能产生的估值溢价的作用，结论如下：
1、相同情况下，高ROE的个股，合理估值会更高，特别当ROE高于业绩增速时，就具备产生估值溢价的基础。反之，低ROE的个股，合理估值会偏低，特别当ROE低于业绩增速时，就会产生估值折价的现象或者潜在风险。
2、也就是说，对于业绩高增长的个股（30%以上），合理PE一般会有折价（因为ROE常年高于30%的个股简直就是凤毛麟角）；对于非高增长的个股，ROE越高，就越容易获得估值溢价，溢价程度也越高，特别是放在行业内对比。
特别地，有一种常见的“特殊情况”需要认清。
股市里两个常态：低估的个股，特别是在低估到一定程度的时候，总会被价值投资的资金把低估的坑填平，持续低估的时间不会太长；而高估的个股，则允许长期在高估状态晾着。
一方面，市场会怀着“未来某一年业绩会重新起来”的期望；另一方面，例如ROE太低的情况（比如只有1%），所谓破船也有三金钉子，即使只给出0.5倍PB的估值，PE也得有50倍。这种所谓的“高估”就是这样来的，行情只能在所谓的“高估”状态低迷运行。
低估的价值股就一定能马上涨吗？
这个问题的答案显然是否定的。
资本的最大特点是“逐利性”，哪里的收益率高就往哪里流动。“低估”固然是“潜在收益率”比较高，但风口和短期趋势则是有可观的“直接收益率”，起码短线资金会选择流向后者，甚至从前者流向后者。
也正因为这种“逐利性”，资本市场才不致于一低估就填平、一高估就修正，才会把低估和高估局部放大，从而能够波动运行。如果低估就一定涨，那就不会有戴维斯双击，甚至连“低估”都没有。
在股市沉浸过一年以上的老韭菜都会听过“风格切换”，实际上就是资本逐利的表现。风格没到，即使低估也不会涨，甚至还能继续跌；处于风口之上，即使高估，还能继续往天上吹。
不但概念股和价值股之间存在这种现象（图中的A阶段），价值股和价值股之间也会存在这种现象（图中的B阶段）。



目前低估的市场
沪深主板已经牛了两年，而创业板已被压制了两年。早在半年甚至一年前，创业板被低估、需要上修的声音就开始出现，然而这种剪刀差在17年继续放大。那么在18年，创业板的低估程度累积得足够大了吗？逐利资金会不会在今年向创业板转移呢？
回答这个问题之前，首先我们要确认创业板是否真的“低估”？沪深主板是否真的“高估”？
对于指数估值，因为成分股的性质大不相同，所以不能横向对比，只能纵向跟自己对比。最好的纵向对比指标就是“历史PE百分位”，百分位数值从0~100%，50%为合理估值的分界线，可以直接反映指数的高估或低估程度。

可以看到，目前上证50和沪深300的历史PE百分位都处于77%以上的高位，也就是说目前PE比历史里77%的时间都要高，明显是处于高估状态。而创业板的百分位只有25%，估值已经比历史上75%的时间都要低，明显处于低估状态。另外，中证500的百分位只有不到13%，是更明显的价值大洼地。
所以2018年很大可能是创业板年，也很大可能是中证500年。
但要紧记，低估不一定马上就能涨，但持有低估的优质股票就是站在大概率的一侧，站在超额收益的一侧；持有严重高估的股票，即使站在风口上，也是处于小概率的一侧，更别谈超额收益。
风格的切换往往需要一条足够强的导火索，这条导火索在两会已经初现端倪。
用了两期的篇幅把估值的问题初步讲清楚，后面几期讲讲财报怎么看，包括怎么通过一些主要的财务指标判断个股的行业地位、避开业绩雷区等技巧。

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